做空

沈氏集团一季报挂网后的第十一天，一份三十六页的PDF在港股和A股机构群里同时炸开。

标题黑底白字，字号大到近乎粗鲁：

《沈氏集团（603.SH）：纸面繁荣——拆解一份"超预期"季报背后的六个疑点》*

署名：浑澜研究（Turbid Research）。一家注册在开曼、团队分布在新加坡和香港的做空机构。过去三年狙击过四家中国上市公司，两家被迫退市，一家暴跌后停牌重组。

沈砚辞是早上六点十七分看到这份报告的。

手机震的时候他刚洗完澡。屏幕上跳出一条微信——陈序发的，只有一句话和一个PDF链接：

"沈叔，浑澜出了沈氏的做空报告。现在外网和机构群全在传。您先看看。"

他擦着头发的手停了。

点开。

第一页就是沈氏一季报的核心数据，被红框标出来的三行：

• 经营现金流/净利润 = 0.63

• 海外收入占比从12%跳到19%

• 应收账款周转天数从71天升至79天

报告开篇的定性摘要写得像起诉书：

"沈氏集团2026年一季报呈现了一份'完美'的成绩单——营收同比+47.6%，净利润+52.1%。但深入分析后我们发现，这份漂亮季报的底层支撑极其脆弱：经营现金流严重滞后于净利润增长，海外收入在缺乏海外产能和本地化团队的情况下'跳增'，应收账款周期持续拉长。我们认为，沈氏集团存在通过放宽信用政策刺激收入确认、将关联交易伪装成第三方收入、以及利用政府补贴美化扣非利润的行为。目标价：看跌60%。"

沈砚辞把头发擦完，坐在床边，一页一页往下翻。

报告分了六个部分：

一、经营现金流与净利润的严重背离——"赚的是纸面利润"；

二、海外收入跳增的合理性存疑——"缺乏物理基础的收入增长"；

三、应收账款周期拉长与坏账计提比例偏低——"利润表上的利润，资产负债表上的风险"；

四、政府补贴对扣非利润的"美化"作用——"非经常性损益的经常性化"；

五、关联交易未充分披露——"疑似关联方充当收入通道"；

六、管理层持股平台近期频繁质押——"内部人正在用脚投票"。

每一条下面都有数据、图表、对比分析。浑澜的研究团队确实下了功夫——他们翻了沈氏过去三年的所有公告、年报、半年报、季报、招股书、政府公示信息、甚至地方工商变更记录。

沈砚辞翻到第四部分的时候，姜未眠醒了。

"几点了？"她声音还哑着。

"六点半。你再睡会儿。"

"你起这么早干嘛？"

他没回答。姜未眠睁开眼，看见他坐在床边，手机举在面前，表情——

她太熟悉这个表情了。不是慌。是那种猎豹看见猎物之后的专注。

"出什么事了？"

"浑澜出了沈氏的做空报告。"

姜未眠坐起来了。

"……三十六页？"

"三十六页。"

"他们说了什么？"

"六条。现金流、海外收入、应收账款、政府补贴、关联交易、股权质押。"

姜未眠沉默了两秒。

"哪条是真的？"

"最后一条是真的。管理层持股平台确实做了质押——但那是为了认购定增份额，不是跑路。其他几条——"他翻到第五部分，"关联交易这条，他们把我们的一个经销商的二股东跟老爷子生前的同学同名，就定性为'疑似关联'。同名而已。没有任何股权穿透证据。"

"那他们为什么敢发？"

"因为不需要每条都真。只要市场开始'怀疑'，股价就会跌。做空机构靠的是恐慌，不是真相。"

姜未眠下了床，走到他旁边。

"你打算怎么回？"

"逐条。用数据。今天之内出澄清公告。"

"够吗？"

"不够。公告是纸。市场信的是人。下午开电话会。所有覆盖沈氏的分析师、基金经理，全部拉进来。"

他站起来，走进衣帽间换衣服。

"姜未眠。"

"嗯。"

"今天可能会很乱。"

"我知道。"

"别担心。"

"我没担心。我在想——"她靠在门框上，"你当年在法庭上打官司的时候，是不是也这样？"

"哪样？"

"对方突然扔出一堆证据，你一条一条拆。"

沈砚辞系扣子的手停了一下。

"不一样。法庭上法官会听你讲完。市场不听。市场只看标题。"

"那就把标题也抢过来。"

上午八点，沈氏大厦三十八楼。

紧急会议。参会的人：沈砚辞、CEO、CFO、董秘林岚、法务总监、外聘律师、两家券商的投行部负责人。

投影仪上投着浑澜报告的全文。

"逐条过。"沈砚辞说，"CFO，第一条。经营现金流和净利润的背离。"

CFO翻到数据页。

"一季度经营现金流5.87亿，净利润9.31亿。比值0.63。浑澜说这是'赚纸面利润'。但实际情况是——一季度有两个海外大项目在交付期，验收节点在3月底，回款周期按合同是验收后60天。也就是说，这笔钱二季度会回来。一季报的现金流量表反映的是'已回款'，不是'已赚到'。"

"有合同佐证吗？"

"有。两份海外合同，金额合计7.3亿。验收条款和回款节点都写明了。"

"好。第二条。海外收入跳增。"

CEO接过来。

"一季度海外收入占比19%，上年同期12%。浑澜说我们'缺乏物理基础'。但我们在越南和匈牙利都有组装厂——越南厂去年四季度投产，匈牙利厂今年一月开始小批量交付。产能是有的。订单是有的。客户是宝马和大众的二级供应商，都有公开公告。"

"他们为什么不说这些？"

"因为报告里只提了'沈氏没有海外产能'这个前提，然后推导'海外收入不可能跳增'。前提就是错的。"

"第三条。应收账款。"

"周转天数从71天升到79天，确实升了。但行业平均是95天。我们79天仍然优于行业。而且坏账计提比例——我们按账龄计提，一年以内5%，一到二年20%，二到三年50%。浑澜说我们'偏低'，但这是证监会规定的标准比例。我们没少提。"

"第四条。政府补贴。"

"一季度确认了6900万政府补贴。其中4100万是'新能源汽车核心零部件产业化专项资金'，按装机量发放，三年期框架协议，每年都有。这是经常性损益。我们季报里归入了'其他收益'并做了附注说明。浑澜把它算成'非经常性美化'——但框架协议在年报里披露过，他们选择性忽略了。"

"第五条。关联交易。"

法务总监开口了。

"浑澜说我们的经销商'宏远新能源'的二股东叫周国良，跟沈鹤年生前的同学同名。我们查了——确实是同名。但不是同一个人。周国良今年四十三岁，沈鹤年的同学如果还在世应该八十以上。年龄对不上。而且宏远新能源的股权结构完全独立，跟沈氏没有任何股权或协议控制关系。"

"第六条。股权质押。"

董秘林岚说："管理层持股平台'恒砚投资'质押了15%的份额，认购去年定增。这是公开信息，质押率40%，远低于警戒线。而且质押资金用途明确——认购定增，锁定期36个月。这不是跑路，是加仓。"

沈砚辞听完了全部六条。

"结论？"

"六条里，一条是事实但被曲解了含义（股权质押），一条是事实但被选择性忽略前提（海外产能），四条是事实但被错误定性或数据截取（现金流、应收账款、政府补贴、关联交易）。"CFO总结。

"他们不是在做空沈氏。"沈砚辞说，"他们是在做空市场的判断力。"

他站起来。

"林岚。十点之前出澄清公告初稿。所有数据附原始凭证——合同编号、政府文件编号、工商登记截图。不要只说'不属实'。要一条一条摆证据。"

"投行那边——"他看向两家券商的人，"下午两点，电话会。所有覆盖沈氏的分析师、基金经理。你们帮我邀请。能拉多少拉多少。"

"法务——"他转向法务总监，"查浑澜。开曼注册、新加坡运营。他们的报告有没有构成诽谤或市场操纵的法律要件？准备材料。如果必要，我们在香港和开曼同时起诉。"

"CFO——你跟CEO下午电话会主讲。现金流那条你讲，海外那条CEO讲，关联交易我讲。"

他停了一下。

"还有——联系三大报。中国证券报、上海证券报、证券时报。让他们下午派记者来公司。我们要在电话会之前，先让媒体把澄清公告发出去。让市场先看到我们的声音。"

所有人散了。

沈砚辞一个人站在会议室里。窗外，北京四月的阳光很好。但手机上的股价行情软件已经弹出了提醒：

沈氏集团，盘中跌4.2%。

做空报告是早上七点发的。两个半小时。股价跌了四个点。市值蒸发了五十亿。

他拿起手机，给姜未眠发了条消息。

"电话会两点。澄清公告十点出。股价跌了四个点。"

"需要我做什么？"

他想了想。

"什么都不用。我打完这场仗回来。"

上午十点零七分，上交所系统显示：沈氏集团发布《关于市场传闻的澄清公告》。

全文八千字。六条逐一回应，每条附证据：

• 合同编号：SZ2025-OW-0711、SZ2026-OW-0103

• 政府文件：京经信发〔2024〕38号

• 工商登记截图：宏远新能源股东信息

• 质押登记证明：中国结算上海分公司出具

• 海外工厂照片：越南海防市、匈牙利科马罗姆

公告挂出去十五分钟后，第一财经发了快讯。半小时后，中国证券网全文转载。一小时后，雪球上的讨论风向开始转——

"八千字逐条回应，这底气不像有问题的公司。"

"浑澜上次做空那家连个屁都不敢放，沈氏这反应速度——"

"关键是证据。合同编号都挂出来了。做空机构敢这么玩？"

但也有人继续唱空："公告都是自己说的，谁信谁傻。等二季度财报验证。"

沈砚辞不看评论。他在准备下午电话会的PPT。

两点整。电话会开始。

接入人数：四百七十三个。

沈砚辞坐在会议室里，面前三块屏幕——一块是PPT，一块是参会人员列表，一块是实时提问区。

"各位下午好。我是沈氏集团董事长沈砚辞。今天下午，我和我的管理团队用一小时时间，逐条回应浑澜研究4月28日发布的报告。"

他没有念稿。没有寒暄。直接切入。

"第一条。经营现金流。我请CFO用三分钟讲清楚——为什么一季度经营现金流低于净利润，以及这些钱什么时候回来。"

CFO讲完。提问区立刻有人打字："二季度回款能覆盖多少？"

"预计二季度回款覆盖一季度未回款金额的85%以上。具体数字请关注中报。"

"第二条。海外收入。请CEO讲。"

CEO讲了五分钟。讲完之后，高盛的分析师方博士开口了——她参加了上次调研，声音沈砚辞认得出来。

"沈总，我确认一下——匈牙利工厂的产能利用率现在是多少？"

"一季度约35%。二季度预计爬到60%。全年目标75%。"

"宝马那边的一级供应商认证进展？"

"正在最后阶段。预计三季度完成。"

"好。谢谢。"

方博士没再追问。

沈砚辞知道这意味着什么——高盛如果信了浑澜，今天不会来电话会。来了，还提问，说明他们在评估，没有一棍子打死。

"第五条。关联交易。"沈砚辞自己讲。

他把宏远新能源的股权结构图投在屏幕上。

"浑澜报告称我们的经销商宏远新能源二股东周国良与沈鹤年先生同学'同名'，暗示关联关系。我们查了——此周国良，四十三岁，河北保定人。沈鹤年先生的同学周国良，若健在应逾八十岁。年龄、籍贯均不符。且宏远新能源与沈氏之间无任何股权、协议或人员交叉。"

他停了一下。

"做空报告的核心手法不是造假。是——把两个不相关的事实放在一起，让读者自己脑补出关联。我们今天的回应不是为了让所有人信我们。是让所有人看到——我们有没有在躲。"

"如果我们在躲，说明我们心虚。如果我们在摊开——"他环视了一圈屏幕上的参会者列表，"你们自己判断。"

电话会持续了一小时十二分钟。

结束时，接入人数涨到了六百一十三个。

当天收盘。沈氏集团跌2.1%。

比开盘时的-4.2%收窄了一半。

第二天，中金出了篇点评："沈氏逐条回应做空报告，证据充分，维持买入。"

第三天，高盛维持"买入"评级，目标价上调5%。

第五天，股价回到做空前水平。

沈砚辞在办公室里看着K线图。一根长长的下影线，像一根针，扎下去，又弹回来。

手机震了。陈序。

"沈叔，浑澜把报告从官网撤了。"

"撤了？"

"对。改成'暂时撤回，待进一步研究'。"

沈砚辞靠在椅背上。

"知道了。谢谢你，序儿。"

他挂了电话，站起来，走到窗前。

五月的北京，阳光刺眼。CBD的楼群在脚下铺开，车流像血管一样在格子间里穿行。

他赢了。

不是赢了浑澜。是赢了市场的信任。

做空报告最可怕的不是报告本身——是它让你开始怀疑自己。怀疑那些你以为对的数字、以为稳的布局、以为真的东西。

他没怀疑。

因为他知道——

沈氏不是纸面繁荣。

它是三千个人一砖一瓦盖起来的。每一块砖都有名字。每一片瓦都有编号。

浑澜可以拆一栋纸房子。但拆不了一栋真的。

晚上回家 "浑澜报告称我们的经销商宏远新能源二股东周国良与沈鹤年先生同学'同名'，暗示关联关系。我们查了——此周国良，四十三岁，河北保定人。沈鹤年先生的同学周国良，若健在应逾八十岁。年龄、籍贯均不符。且宏远新能源与沈氏之间无任何股权、协议或人员交叉。"

他停了一下。

"做空报告的核心手法不是造假。是——把两个不相关的事实放在一起，让读者自己脑补出关联。我们今天的回应不是为了让所有人信我们。是让所有人看到——我们有没有在躲。"

"如果我们在躲，说明我们心虚。如果我们在摊开——"他环视了一圈屏幕上的参会者列表，"你们自己判断。"

电话会持续了一小时十二分钟。

结束时，接入人数涨到了六百一十三个。

当天收盘。沈氏集团跌2.1%。

比开盘时的-4.2%收窄了一半。

第二天，中金出了篇点评："沈氏逐条回应做空报告，证据充分，维持买入。"

第三天，高盛维持"买入"评级，目标价上调5%。

第五天，股价回到做空前水平。

沈砚辞在办公室里看着K线图。一根长长的下影线，像一根针，扎下去，又弹回来。

手机震了。陈序。

"沈叔，浑澜把报告从官网撤了。"

"撤了？"

"对。改成'暂时撤回，待进一步研究'。"

沈砚辞靠在椅背上。

"知道了。谢谢你，序儿。"

他挂了电话，站起来，走到窗前。

五月的北京，阳光刺眼。CBD的楼群在脚下铺开，车流像血管一样在格子间里穿行。

他赢了。

不是赢了浑澜。是赢了市场的信任。

做空报告最可怕的不是报告本身——是它让你开始怀疑自己。怀疑那些你以为对的数字、以为稳的布局、以为真的东西。

他没怀疑。

因为他知道——

沈氏不是纸面繁荣。

它是三千个人一砖一瓦盖起来的。每一块砖都有名字。每一片瓦都有编号。

浑澜可以拆一栋纸房子。但拆不了一栋真的。

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晚上回家。姜未眠在厨房煮豆浆。

"赢了？"她没回头。

"没输。"

"没输就是赢了。"

"你以前说过这话。"

"我说过很多遍。你每次都当新的一样听。"

沈砚辞走到她身后，抱住她。

"姜未眠。"

"嗯。"

"今天电话会的时候，我想起你第一次在最高法出庭。"

"为什么想起那个？"

"因为你站在那里，底下几百个人看着你。你不怕。因为你手里有证据。"

"你今天也不怕。"

"怕。但怕没用。"

她关了火，转过身。

"沈砚辞。"

"嗯。"

"豆浆好了。双糖。"

她递给他。

他接过来，喝了一口。

甜的。苦的。混在一起。

像季报。像做空报告。像所有被摊开在阳光下的东西。

真就是真。假就是假。

时间会筛。4